Über die letzten Wochen habe ich Ihnen mehrfach die fundamentalen Gründe, des durch die gestiegenen Zinsen überstrapazierten Finanzmarkts berichtet und ich werde Ihnen auch in dieser Ausgabe wieder einige neue Entwicklungen aufzeigen, die für eine längere Baisse an den Märkten sprechen, innerhalb dieser wir nur verhaltene Kursanstiege erwarten können und jederzeit auch mit einer größeren Korrektur rechnen sollten, die den Charakter eines Einbruchs oder „Crashs“ haben könnte.
Ob es tatsächlich einen solchen „Crash“ kommt – ich definiere diesen mit >20% Kurseinbruch in kurzer Zeit – ist jedoch nicht allein fundamental zu erklären.
Ein starkes Argument für einen Crash ist eher technisch und so komplex, dass die wenigsten Marktteilnehmer dies verstehen.
Grundsätzlich hängt meine Erwartung damit zusammen, dass sich mittlerweile eine massive Investitionsblase bei Optionen gebildet hat, die am gleichen Tag verfallen, den 0DTEs (Zero Days to Expiry).
Diese Optionsgeschäfte führen zu einer massiven Erhöhung der kurzfristigen Liquidität, was wiederum die Marktschwankungen klein hält. Es ist Ihnen sicher schon aufgefallen, dass sich die Indizes netto kaum noch bewegen, obwohl früher insbesondere in wirtschaftlich unsicheren Zeiten selbstverständlich hohe Schwankungen auf der Tagesordnung standen.
Jedenfalls hat das abgewickelte Geschäftsvolumen bei den 0DTE-Optionen in den letzten Jahren massiv zugenommen:
Es handelt sich dabei jedoch um eine Scheinliquidität, denn sobald dieses Handelsvolumen urplötzlich austrocknet, die äußerst professionellen Marktteilnehmer in Deckung gehen und Privatanleger von den Tagesbewegungen überrannt werden, wird die kurzfristige Unterstützung des Marktes verschwinden, der in ein Liquidiätsloch fallen könnte. Einige Analysten befürchten darum, dass das hohe Volumen der 0DTEs den Markt massiv in eine Richtung beeinflussen würde, wenn die Liquidität insgesamt geringer ist als sonst.
Dieser Mechanismus ist buchstäblich vergleichbar mit einer Falltür:
Das Resultat ist, dass die Kurse tatsächlich plötzlich und unerwartet massiv einbrechen, ohne dafür einen direkten Auslöser zu finden.
Analysten von JPMorgan schätzen, dass eine große Marktbewegung dazu führen würde, dass diese Optionspositionen Käufe oder Verkäufe in Höhe von 30 Mrd. US$ auslösen würden, was einen Volatilitätsschock ähnlich dem "Volmageddon"-Crash von 2018 zur Folge hätte.
Ein plötzlicher Ausschlag der Volatilität löste seinerzeit gleichzeitig eine Welle von Verkäufen bei Spekulanten und vor allem passiven Investoren (Index-Fonds und Handelsautomaten von Hedgefonds aus) aus.
Der Flash Crash von 2011 war nur ein Vorgeschmack. Das Volmageddon Anfang 2018 erhöhte die Volatilität in nur wenigen Tagen von 9 auf 40 (+300%) und drückte den S&P 500 um 11% nach unten. Dafür gab es nicht einmal einen offensichtlichen Katalysator. Derzeit haben wir jedoch viel größere Gefahrensituation als jemals zuvor, vor allem von Seiten des Anleihenmarktes.
Dieser Mechanismus ist buchstäblich vergleichbar mit einer Falltür:
Das Resultat ist, dass die Kurse tatsächlich plötzlich und unerwartet massiv einbrechen, ohne dafür einen direkten Auslöser zu finden.
Analysten von JPMorgan schätzen, dass eine große Marktbewegung dazu führen würde, dass diese Optionspositionen Käufe oder Verkäufe in Höhe von 30 Mrd. US$ auslösen würden, was einen Volatilitätsschock ähnlich dem "Volmageddon"-Crash von 2018 zur Folge hätte.
Ein plötzlicher Ausschlag der Volatilität löste seinerzeit gleichzeitig eine Welle von Verkäufen bei Spekulanten und vor allem passiven Investoren (Index-Fonds und Handelsautomaten von Hedgefonds aus) aus.
Der Flash Crash von 2011 war nur ein Vorgeschmack. Das Volmageddon Anfang 2018 erhöhte die Volatilität in nur wenigen Tagen von 9 auf 40 (+300%) und drückte den S&P 500 um 11% nach unten. Dafür gab es nicht einmal einen offensichtlichen Katalysator. Derzeit haben wir jedoch viel größere Gefahrensituation als jemals zuvor, vor allem von Seiten des Anleihenmarktes.
Die Einbrüche bei Unternehmensanleihen sind ein höchst gefährliches Zeichen
Insbesondere der Vergleich der Gewinnrendite des S&P 500 bei 4,66% - bei in einer Rezession üblicherweise rückläufigen Gewinnerwartungen könnte die Gewinnrendite sogar unter 4% sinken - mit dem langfristigen Zinsniveau für Staatsanleihen bei 4,3% Unternehmensanleihen bei mittlerweile über 5% – deuten auf einen erheblichen Abschwung der Finanzmärkte hin.
Im Cambridge Mentorenprogramm zeigte ich letzte Woche folgenden Chart, der den Rückgang der Risikoprämie des Aktienmarktes aufzeigen, im Vergleich zu den 10-jährigen Staatsanleihen:
Ein funktionierender Kapitalmarkt besteht nicht nur aus dem Aktienmarkt allein, sondern aus dem Zusammenspiel von viel größeren und wichtigeren Anlageklassen, wie für die Immobilien, Anleihen. Nur die laufenden Zinsen und Tilgungsraten können das Verschuldungsniveau aufrecht halten. Kommt es also bei den Immobilien oder den Anleihen zu Problemen, müssten Aktien eine erhebliche Risikoprämie erhalten.
Diese Woche verschärfte sich die Liquiditätslage an den Anleihen- und Immobilienmärkten weiter. Besonders in China und selbst in der Finanzmetropole Hong Kong herrscht eine angespannte Lage.
Die Analysten von Bloomberg, Patrick Wong und Ken Foong, schrieben hierzu in einer Notiz:
„Ein signifikanter Einbruch der Büropreise und extrem hohe Leerstandsquoten in Hongkong könnten mehr chinesische Entwickler dazu veranlassen, ihre Immobilien mit Verlust über Notverkäufe zu veräußern“.
Sie sagten, dass die Preise für Büroimmobilien in diesem Jahr weiter fallen könnten, nachdem sie seit 2018 bereits um mehr als ein Drittel gesunken sind.
Trotz des Preisrückgangs gibt es für internationale Investoren angesichts der schleppenden Aussichten und der niedrigen Renditen nur wenige Gründe, in den Markt einzusteigen, sagte eine Führungskraft eines ausländischen Private-Equity-Unternehmens, die nicht genannt werden wollte.
Das sich verändernde Gesicht Hongkongs mit dem Wegzug vieler Expats macht es schwer, das Interesse wieder zu wecken, fügte die Person hinzu.
Diese Spannungen zeigen sich spiegelbildlich bei der Verzinsung von langlaufenden Unternehmensanleihen, die bereits teils erhebliche Risikoabschläge unter Pari (unter dem Rückzahlungsniveau bei 100%) verbuchen mussten.
In den letzten Wochen schossen die Zinsen für die Bank of East Asia, die vor zwei Jahren noch unter 5% lagen, auf über 10%. Dieses Problem ist aber nicht allein auf China zurückzuführen.
Die ewigen Obligationen (Perpeptual Bonds) der Landesbank Baden-Württemberg LBBW mit einem relativ attraktiven Kupon von 4%, ohne fixen Rückzahlungstermin notierten vor wenigen Wochen sogar bei 68% und ermöglichten Investoren, die das 200.000 Euro Mindestvolumen handeln konnten, eine „ewige Verzinsung“ bei 5,9%.
Dabei scheint die LBBW aktuell keinerlei Probleme zu haben. Der Gewinn wuchs im Jahresvergleich um 45% auf über 1 Milliarde Euro. Anleger bewerten hier bereits eine erheblichen Einbruch des deutschen Immobilienmarkts, wie das Handelsblatt berichtete:
„Die Konjunktur mache der Bank und ihren Kunden aber Sorgen: ‚Die deutsche Wirtschaft stagniert, die strukturellen Probleme des Standorts werden mehr und mehr sichtbar.‘
Solche außergewöhnlich hohen Zinsen, sind längst keine Einzelfälle mehr. Auch Papiere der Großbanken HSBC, Deutsche Bank und Commerzbank weisen jeweils 10% Zinsen auf.
Es handelt sich auch nicht ausschließlich um Banken. Auch europäische Unternehmensanleihen wie der italienische Energieversorger Enel oder der spanische Mobilfunkkonzern Telefonica bescheren Anlegern schon 6% Zinsen.
Historisch lässt sich also nicht belegen, dass Aktien im Euroraum mit 3-4% Rendite tatsächlich besser abschneiden müssten als Anleihen.
Vergleichen Sie bitte in der Abbildung (unten) die gegenwärtige rückläufige Inflationsrate mit den beiden großen Inflationswellen der 1970er Jahre, so sahen sich die Verbraucher nach einem ersten Inflationsschub Anfang der 70er Jahre mit einer noch stärkeren zweiten Inflationswelle später im Jahrzehnt konfrontiert. Vor dem Hintergrund knapper Energieressourcen wie beim Rohöl oder anderen Rohstoffen, dürfte eine erwartete Zinswende in den nächsten Monaten, die Inflation erneut ankurbeln.
Larry McDonald, ehemaliger Spitzenmanager bei Societe Generale und Lehman Brothers, bringt die aktuelle Situation in seinem Börsenbrief auf den Punkt:
„Die Politiker scheuen sich, die Steuern für die Mittelschicht zu erhöhen, also besteuern sie alle über die Inflation."
